前言

2019年以来，SPAC逐渐受到美股资本市场追捧，2020年更是被称为SPAC元年。据统计，去年有248家SPAC在美股上市，总共筹资约830亿美元，占全年美股IPO融资额的半壁江山，首次超越传统IPO模式，成为资本市场的里程碑事件。2021年一季度还未结束，已经有276家SPAC完成上市，融资规模超898亿美元，超过2020年全年上市数及总融资额。

SPAC（Special Purpose Acquisition Company）直译为“特殊目的并购公司”，也称作“SPAC平台”，是美国资本市场特有的一种上市公司形式。其目的是为了并购一家优质的企业（目标公司），使其快速成为美国主板上市公司。作为一个上市平台（壳公司），SPAC只有现金，而没有实际业务。目标公司与SPAC合并即可实现上市，并同时获得SPAC的资金。

SPAC是一个由共同基金、对冲基金等募集资金而组建上市的“空壳公司”，发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并以投资单元(Unit)形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者从而募集资金，一个投资单元通常包含1股普通股与1-2股认股期权。这家公司将投资并购欲上市的目标企业。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的。所募集的资金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债。如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。

SPAC流程图

从持股结构上来分析，SPAC非常简单：发起人设立SPAC，持股20%，公众投资人参与SPAC的IPO募资，持股80%。但SPAC复杂的点就在于，发起人持有的股份和权证对应着完全不同的责任和义务。

SPAC的IPO

De-SPAC

对于公众投资者来说，SPAC在进入到De-SPAC交易之前，风险整体较低。该阶段，公司不存在重大开支，资金账户也会受到特殊保护，同时，投资者也可以随时动用其赎回权。在De-SPAC交易完成后，投资者的风险就会有所增加，其将面临与普通上市公司的投资者一样的各种风险。在交易过程中以及交易完成后，SPAC潜在的一些风险包括：1.交易后上市公司信息披露不充分；2.委托投票说明书披露不充分；3.所选并购标的质量问题。

激励：发起人在SPAC的IPO之前就以极低的价格获得了一定的股份（B类，一般是几万美金获得总股份的20%）和换股权证（以私募形式购买，每张1.5美元）。

权力：在并购活动完成之前，发起人团队对董事会拥有绝对的话语权，可独立任命董事，无需征求股东同意，并且股权占比（20%）不得被稀释，同时在推进并购决策的时候，只需要少部分公众股东（至少37.5%）的同意就可以。

限制：在并购活动完成之前，发起人持有的股份及权证不可被赎回、转让及交易。

关于发起人的核心条款

目前，SPAC对投资者的保护机制就是赋予投资者灵活的退出机制。SPAC的合同条款详细规定了公众股东的退出机制。如果公众股东不同意对并购标的的收购，可选择将所持股份赎回，赎回价格与申购价格基本一致，以保护公众股东的利益。但同时，对股份占比超过15%的一致行动人及大股东有赎回限制，其赎回的比例不可超过15%。

关于公众股东的核心条款

以上是SPAC在当下的核心条款，且存在着修改的趋势。以前发起SPAC，对于发起人而言，最重要的就是SPAC的融资和并购，并购完成之后即可退出，具有非常显著的短期利益导向。现在的SPAC正在进化，使得SPAC的整体利益导向更加长期化：

（1）条款会对投资人更加友好：目前已经有SPAC修改了发起人条款，降低了反稀释条款的约束力，降低了SPAC在创立时，发起人团队免费获得的股权占比，将发起人的相关利益更加长期化。例如，潘兴广场的Bill Ackman就取消了发起人团队的20%股票的低价赠予，还有一些SPAC将20%降低至5%，并可随着并购后股价的表现逐步提升，试图将发起人的相关利益变得更长期化；

（2）资本结构也在改变：传统的SPAC会引入PIPE（上市公司私募股权融资）以完成收购，但现在越来越多的发起人会签署远期收购函，以替代PIPE，为SPAC提供额外所需的并购资金，使得发起人更加重视SPAC在完成并购后的长远发展。

（1）SPAC是先上市，然后再收购目标公司，收购标的公司的交易仅需双方同意，不存在其他原因导致发行失败，因此上市成功率高。

（2）一般来说，若各项准备工作安排得当，六个月内可以完成SPAC和De-SPAC的交易过程。因此成本较低、时间较短。

（3）除了挂牌时可以向公众和机构投资人募资，SPAC还可以通过向成熟的对冲基金获得配套融资（PIPE）的方式募资。由于两者都是通过协议双方私下协商的并购交易确定，估值有更强的确定性。因此SPAC融资方式多样且金额确定。

（4）一些以传统方式无法上市的公司，如未盈利公司等，在SPAC方式下能够获得上市。根据美国证券法规则，在传统的IPO中只可披露过往的财务报表，但SPAC可以通过对希望合并的公司进行业务展望，从而将快速增长但仍未盈利公司推销给公众和机构投资人。

（5）若公众投资人对SPAC并购的标的不满意，可以行使赎回权，收回本金及利息。如果并购标的优质，那么并购后的股价有可能快速上升，将给投资者带来超额收益。因此，对于公众投资人而言，SPAC的风险相对较低。

SPAC优势对比

通过SPAC方式上市适用于多种行业，目前来看，新兴行业采用该方式上市较多，但实际上，无论是传统还是新兴行业，轻资产还是重资产，都可采用SPAC的方式。从投资者偏好上来看，新经济类的互联网、医疗保健、新能源等行业更受投资者青睐。这其中，增长潜力较大、已经有盈利能力、现金流充裕、股权结构清晰的公司则明显更受青睐。

因此，总体上，SPAC更加适合新经济行业的初创企业。而一旦公司规模已经较大，就需要壳公司募集更多的资金，也可以在SPAC中寻找到很好的合并机会。在目前中美关系的不稳定的情况下，而一些初创公司短期内在国内科创板或创业板上市又难以达成，那么SPAC则为该类公司提供了海外上市的另一条选择。

1）SPAC的IPO阶段（2个月左右）

设立SPAC、出售发起人份额；向美国证监会提交S-1表格、并对问题进行反馈。由于SPAC没有实际运营内容或具体的财务报表，申请文件的内容相对简单；就承销及附属协议进行谈判；在美国证监会批准后，路演、定价以及交割。SPAC管理团队向投资人的路演，仅需讲述自身经验和对此SPAC的愿景，不会涉及某个具体的企业运营。

2）寻找并购标的并进行谈判

进行监管要求的日常披露；对并购目标进行尽职调查和谈判；洽谈所需的私募股权配套融资（PIPE）及/或债务融资；准备委托投票说明书以及投标报价文件；签署并购及融资协议。

3）De-SPAC交割阶段（3-5个月）

宣布并购交易；提交初步的委托投票说明书以及投标报价文件；与SPAC投资人洽谈并购标的；获得股东批准或重新搜索并购标的；交易交割；向美国证监会提交Super8-K表格。

虽然名字里有个“Acquisition”，但SPAC通常并不是主动并购标的公司；相反，它一般是通过被其他公司吸收合并的方式完成反向并购，自己则多半在交易完成后后注销。据统计，2019-2020年之间的SPAC并购案中，SPAC原股东在并购后通常只持有合并后公司35%左右的股份。

比如，优客工场的交易架构：

优客工场和Orisun为了实现合并，分别搭建了几层架构，分两步完成优客工场母公司UK Group对Orisun为并购设立的子公司Everstone的合并

优客工场SPAC架构

虽然通过SPAC进行反向并购看起来好像比传统的IPO更加省事，减少了审批和发行的不确定性，也绕开了传统的投行承销环节，但在实际上市过程中，SEC还是会要求披露详细的交易方案以及对并购标的财务和业务资料的介绍，与招股书无异了。另外，交易过程中证监会也会就披露文件进行多轮问询，比如优客工场自首次披露合并协议和ProxyStatement（类似招股书的文件，提示原SPAC股东交易方案细节以及相关的股东权利）之后，就先后经历了两轮问询后才最终得到证监会注册的确认。

另外，有些人认为SPAC的设立就是奔着某家拟上市的公司去的，实际上根据上市规则，这样做是不合规的：上市规则恰恰要求SPAC在IPO时不得有明确的收购标的，否则就需要披露详细的信息，不可能按照一家“有资无产”的公司做些简单的注册文件和日常信息披露。

还是举优客工场的例子，SPAC主体Orisun2019年8月完成上市后就开始寻找合适的并购标的，直到确定优客工场之前，公司通过两家财务顾问陆续沟通了不少于9家潜在标的（优客工场当然也在其列）。

比如，2019年10月公司接触了第一家并购标的，一家美国做神经系统疾病治疗方案的医药公司，还接触了一家美国做移动互联网社交视频的公司。2019年11月，公司接触了一家中国做移动游戏设计和开发的公司。直到2020年4月，公司首次接触优客工场之前，还接触了一家中国的计算机视觉公司。而在这个过程中，优客工场本身也曾做过独立上市的工作并在2019年底提交过招股书，因此有理由相信Orisun在最初IPO时并没有确定优客工场作为收购标的。

4月21日，公司财务顾问Chardan将优客工场介绍给Orisun，双方开启了通过SPAC方案上市的过程。4-6月间，双方进行了密集的接触，由于疫情因素，主要的沟通都是通过视频和电话会议进行的。不过值得一提的是，Orisun决策还是比较快的，4月21日接触，26日就签署了意向协议，之后就开始了尽调。在Orisun尽调的同时，双方管理层也同步进行了主要协议条款的谈判，到6月下旬差不多敲定。6月26日，Orisun的董事会决策批准Orisun对优客工场的合并，双方最终在6月28日签署协议，7月6日由Orisun公告协议主要条款及招股书、交易方案等。接下来就是证监会的问询和公司的答复，从9月到10月间一共经历了两轮问询，并最终在10月28日取得证监会的最终确认。

SPAC这几年得到了越来越多的认可，不管是发起人的级别、融资额还是上市的数量都有了质的飞跃，也确实给了很多公司新的上市渠道。但就像所有好事一样，一定有人承担好事的成本，而最后并购交易中未行使赎回权的股东可能就是代价的承受者之一。SPAC的发起人会因为起初低价获得的股份以及认股权证而获得较高收益，投行也会通过权证获得一定超额收益，并享受较低的监管尺度而受益，行使回购权的股东也会因为认股权证的存在而享受较为确定的高收益。而对于未行使回购权的股东，包括并购标的的小股东而言，如果公司上市后的溢价不足甚至下跌，则会承受较大的损失，这是SPAC交易的投资人需要擦亮眼睛去关注的。